מניות דיבידנד – תמחור לפי מודל הצמיחה של גורדון

לפני שנדבר על מודל הצמיחה של גורדון נפתח בשאלה.
מה עדיף , לקבל 100 שקלים היום או 130 שקלים בעוד כשנה?

מחקרים שבוצעו בנושא קבעו שרוב האנשים יעדיפו לקבל את 100 השקלים היום.
בטווח הקצר הנטייה של בני אדם היא לקחת את מה שבטוח "עכשיו" על אף האופציה האפשרית לקבל יותר בעתיד.

אם נסתכל על זה בצורה כלכלית ה130 שקלים בעוד שנה מהווים 30% יותר ממה שנקבל היום.
בתורת המימון משתמשים בשיטה הנקראת היוון בכדי לבסס החלטות השקעה שונות על בסיס מחיר הכסף (ריבית).

על סמך מודל ההיוון התפתחו שיטות תמחור רבות וביניהן:

• מודל תזרים מזומנים חופשי (FCF)
• המודל של בנג'מין גראהם
• מודל הצמיחה של גורדון

מודל הצמיחה של גורדון

באנגלית מוכר המודל בשם Dividend Discount Model או בקיצור DDM.
המודל הוא אמצעי להערכת שווי של עסק בהתבסס על תזרים הדיבידנד המתקבל ממנו.
את המודל הציג פרופסור לכלכלה מירון גורדון לפני כ70 שנה בערך ונמצא בשימוש עד היום.
נקודת ההנחה שעליו מתבסס המודל הוא שעסק מנפיק דיבידנד לצמיתות וקצב צמיחתו ידוע וקבוע מראש.

---

הערכת שווי על בסיס מודל הצמיחה של גורדון

שלב ראשון – איסוף נתוני דיבידנד

נהוג לאסוף נתוני דיבידנד לטווח של מינימום חמש שנים אחורה.
ככל שהטווח גדול יותר כך יהיה יותר אמינות לנתונים שבהם נשתמש במודל.
לאיסוף מידע על היסטוריית החלוקות של KO נשתמש באתר הנסדאק (ניתן גם באתרים אחרים).

שנה	דיבידנד שחולק	שיעור צמיחת הדיבידנד
2018	1.56$	–
2019	1.60$	2.56%
2020	1.64$	2.50%
2021	1.68$	2.44%
2022	1.76$	4.76%
	שיעור צמיחת דיבידנד ממוצע:	3.07%

כל החלוקות הרבעוניות סוכמו כך שניתן להציג את הדיבידנד השנתי וממנו לחשב את שיעור צמיחת הדיבידנד.
ממוצע צמיחת הדיבידנד יוצא 3.07% אך בפועל שנת 2022 היא הגורם המשפיע על קפיצתו.
כדי לשמור על הערכה שמרנית נגדיר את שיעור צמיחת הדיבידנד (g) כ 2.5%.

לפי אתר הנסדאק הדיבידנד שהוכרז על ידי KO לרבעון הראשון ב2023 הוא 0.46$.
מהיסטוריית החברה נראה שיש התמדה בחלוקות שוות לכל רבעון לכן אכפיל אותו ב4.
ואגדיר את הדיבידנד הצפוי (D1) כ1.84$.
(על אף שהנוסחה דורשת דיבידנד צפוי לשנה הבאה, הדיבידנד שאבחר להציב בנוסחה יהיה הצפוי לשנה הנוכחית היות ואנחנו רק בתחילתה).

שלב שני – קביעת עלות ההון

ישנן מספר אפשרויות להגדרת עלות ההון של החברה (r) והנה חלק מהן:
שימוש במודל WACC , שימוש בריבית P בתוספת מקדם או לחלופין בדיקת תשואה ממוצעת על אג"ח בדירוג זהה.
השיטה הטובה ביותר היא WACC , אך היא גם המסובכת ביותר ולכן נשתמש בשיטה השלישית.

בדוח השנתי דירוג האשראי לחברה הוא A, מה שמוביל לעלות הון (r) של 5.2%.
(הריבית בארה"ב היא 4.75% נכון לכתיבת הפוסט , כך ששימוש בריבית בתוספת מקדם (0.5%) היה מציג שיעור עלות הון די דומה)

שלב שלישי – שימוש במודל של גורדון

---

חסרונות ויתרונות במודל

חסרונות

• המודל יוצא מנקודת הנחה שדיבידנד יחולק לצמיתות ותמיד יגדל באותו שיעור שנתי.
  בפועל חברה לא בהכרח תצליח לעמוד בתנאים הללו לתמיד.
• המודל לא לוקח בחשבון את נתוניה הפיננסים של חברה,
  התייחסות לדיבידנד בלבד לא מהווה כלי מספיק אמין לתמחור חברה.
• מודל תמחור רלוונטי רק לחברות המחלקות דיבידנד.

יתרונות

• מודל הצמיחה של גורדון הוא פשוט לשימוש.
• יכול להוות כלי משלים לביצוע הערכת שווי באמצעות היוון תזרים מזומנים חופשי.
• מאפשר לקבל תמחור הוגן לחברות יציבות ובעלות היסטוריית דיבידנד עשירה.

---

מתי נשתמש ב Dividend Discount Model?

המודל מתאים לחברות ערך בעלות תזרים מזומנים גדול.
לרצף חלוקת הדיבידנד יש חשיבות עליונה וכדאי שיהיה בעל שיעור צמיחה יציב משנה לשנה.
חברות אריסטוקרטיות הם דוגמא טובה לאלו שניתן לבחון על פי מודל הצמיחה של גורדון.

עם זאת לא מומלץ להשתמש במודל כאמצעי החלטה יחיד.
תמחור נוסף על בסיס מודלים נוספים יגדיל את רמת הוודאות לפני קבלת החלטת השקעה.

כמו שבכל מודל ישנה רגישות רבה לנתונים , גם כאן הבדל של חצי אחוז יכול להשפיע משמעותית על תמחור המניה.

---